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Giugno. Tassi negativi: per quanto ancora?

  • Pubblicato il: 09/06/2017 - 21:49
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Rubrica: 
SCENARI DI INVESTIMENTO
Articolo a cura di: 
Classis Capital
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Poche nubi e ancora sole in questo secondo trimestre 2017 che, superate le incertezze politiche, non ha scuse per dimostrare la crescita economica. Infatti, cresce il mercato azionario macinando record su record (S&P da inizio anno a fine maggio + 8,5%, Stoxx600 + 9%), ma tiene anche il mercato obbligazionario con un’inflazione che, dopo aver visto alla fine dell’anno scorso, punte del 2% ritraccia a 1,5% in Usa ed 1,4% in Europa. E le banche centrali come leggono queste distonie? Si apprestano ad aumentare i tassi  già in parte scontati nei rendimenti e nei corsi? Risponde il macroeconomista di Classis Capital Sim Spa, Marcello Esposito*,  in una breve intervista.
 


Le condizioni finanziarie sono ancora più espansive oggi di 6 mesi fa, la curva del Bund deve arrivare al decennale per vedere un rendimento di 25 basis point positivo; quanto può ancora durare questa situazione anomale e poco intuitiva di tassi nulli o negativi?
L’anomalia dei tassi negativi si sta chiudendo. La crescita economica è inequivocabilmente robusta ed estesa a quasi tutti i paesi e settori economici. Mantenere i tassi d’intervento invariati significa, in tale contesto, rendere sempre più espansiva la politica monetaria. Il rischio è quello di alimentare bolle speculative e quindi sarebbe meglio per le banche centrali gestire il ritorno alla normalità quando c’è spazio per interventi graduali, piuttosto che aspettare troppo e dover frenare indipendentemente dalla reazione dei mercati finanziari. 
 
L’8 giugno ha parlato Draghi come , quando e per quanto tempo interverrà la BCE? E’ la mossa corretta per avvicinarsi ad una normalizzazione del sistema?
Draghi vuole concedere il massimo tempo possibile ai paesi più deboli per mettere a posto le finanze pubbbliche ed effettuare le riforme strutturali, o perlomeno impostarle. Ma anche per lui il tempo sta scadendo. La monetizzazione del debito pubblico è vietata dal Trattato di Maastricht e Draghi si sta muovendo su un crinale molto pericoloso, dove l’unica giustificazione per continuare a riempire i bilanci delle banche centrali di titoli di Stato sta velocemente evaporando. Pensare che la BCE replichi la strategia di tapering della FED e quindi prosegua fino ad ottobre 2018 a comprare titoli di Stato appare sempre più improbabile. Quindi, mi aspetto una conclusione del QE a dicembre 2017 e un ritorno a tassi zero (dal livello negativo attuale) molto prima di quanto pensi il mercato, cioè entro la fine del 2018.
 
Il 14 giugno parlerà la signora Yellen; che cosa ci possiamo aspettare? alla fine questa tanto evocata inflazione cresce in modo molto lento e controllato saranno quindi necessari 2-3 aumenti di tassi sulla curva americana in questo anno e nel prossimo?
L’inflazione dei beni di consumo non dovrebbe essere l’unica variabile di cui la FED dovrebbe preoccuparsi. Esistono anche le bolle speculative. Quindi, con un tasso di disoccupazione al 4% e una crescita al di sopra del 2%, la FED farebbe bene a testare se l’economia americana può reggere un tasso nominale sopra l’1%. Ma forse la Borsa in questo momento farebbe bene a preoccuparsi più di Trump che non di uno 0,25% di tasso in più o in meno.
 
Dopo anni di politica monetaria espansiva a livello mondiale stiamo compiendo un giro di boa, ma il mondo degli investimenti è cambiato in termini di prodotti, di strumenti, di players, quanto questi diversi fattori impatteranno su una nuova definizione di struttura dei tassi?
Difficile dirlo. Nella storia dell’umanità non c’è mai stato un periodo in cui le persone hanno pagato per prestare il proprio denaro. I tassi negativi hanno spazzato via l’investimento a breve scadenza e quindi tutti o quasi i portafogli hanno adesso un rischio (di duration, di credito, di liquidità o azionario) che sarebbe stato considerato spaventosamente elevato anche solo 10 anni fa. C’è da sperare che la maturità degli investitori sia cresciuta al punto tale da evitare che lo scoppio della bolla possa provocare un panico generalizzato sui mercati, come quello sperimentato nel 2007-8.
 
Il mondo dei Corporate High Yield ed investment Grade ha visto in questi anni il massimo dei rendimenti e molti flussi sono stati dirottati su questo settore con la conseguenza di titoli molto cari ( tassi negativi sulle parti brevi delle curve delle obbligazioni Investments Grade) ed un mercato fortemente illiquido, quali saranno le conseguenze ?
Come dicevo prima, se le autorità monetarie sgonfieranno la bolla quando l’economia ancora è in fase di accelerazione, le conseguenze potranno essere ridotte. Le perdite dovute alla duration lunga dei titoli potranno essere compensate da un miglioramento delle prospettive del merito creditizio. Se viceversa le autorità aspetteranno troppo a lungo e saranno costrette a causare una recessione per fermare le pressioni inflazionistiche le conseguenze saranno, finanziariamente parlando, catastrofiche.
 
È già tempo di immettere in portafoglio con convinzione titoli di stato a cedola indicizzata ai tassi o all’inflazione?
Preferisco i titoli indicizzati all’inflazione, anche perché ritengo che le banche centrali saranno ancora per molto tempo “in ritardo” rispetto alle dinamiche dei prezzi. Tuttavia, è importante ricordare che anche questi titoli presentano un rischio di duration. I titoli indicizzati proteggono meglio dal rialzo dei tassi, ma hanno un rischio creditizio che chi ha avuto CCT in portafoglio conosce benissimo. 
 
A un investitore istituzionale italiano, abituato dal retaggio del passato, ai rendimenti dei titoli obbligazionari governativi ovvero alto rendimento e basso rischio che cosa possiamo suggerire?
Non deve dimenticare che il rischio duration è reale e prima o poi (sperabilmente) i tassi d’interesse dovranno posizionarsisu livelli più elevati degli attuali e non fare l’errore di leggere l’evoluzione dell’economia mondiale attraverso gli occhiali da presbite di un europeo. La maggior parte della popolazione mondiale vive e lavora in aree che crescono a tassi superiori al 5%. Mano a mano che le economie di Cina e India raggiungono i paesi occidentali, il loro tasso di crescita influenza in maniera sempre maggiore quello globale. Consiglierei di vincere la pigrizia e iniziare a spostare il focus dei loro investimenti dove c’è la crescita. Quindi, sempre più paesi emergenti e società multinazionionali occidentali che servono tali mercati.
 
*Marcello Esposito, consulente e macro strategist per Classis Capital Sim Spa, è editorialista finanziario per La Repubblica e Professore Incaricato di Mercati Finanziari internazionali all’ Università Cattaneo di Castellanza.